部分LP威胁要抵制其募资。
作者 | 韦亚军
近年来最为惨重的PE投资败绩之一。
近日，荷兰自行车制造商Accell集团发布声明称，其已与主要利益相关方达成协议——现有控股股东（以KKR为首的财团，简称：KKR财团）将所持全部股份转让给现有的"超级优先债权人"（super senior lenders），以换取新增资金和大幅债务减免。
此次交易避免了Accell集团破产清算的命运，但也意味着KKR将彻底退出Accell，其超过10亿欧元（折合人民币超过80亿元）的股权价值将归零。
KKR财团退出
CEO等管理层留任
据报，这并非Accell的首次重组。
早在2024年10月，该公司就已进行过一轮债务重组，将债务从14亿欧元削减40%至8亿欧元，并获得了2.35亿欧元的新增资金，债务到期日延长至2030年。
当时KKR和共同投资方Teslin通过债转股保留了控制权。然而，仅仅四个月后，形势急转直下。此次重组的核心条款包括：
1、股权清零：KKR及Teslin等股东将所有股份让渡给优先债权人，换取公司持续经营所需的新资金；
2、债务再削减：在2024年已削减6亿欧元债务的基础上，进一步减免债务（具体金额未披露，但预计将使债务水平降至更可持续的水平）；
3、控制权转移：公司控制权从KKR转移至由债权人组成的新公司架构；
4、管理层留任：CEO Jonas Nilsson及其团队继续领导公司转型
Accell集团CFO Mohammed Hassan在声明中表示："疫情后整个行业面临的长期低迷对欧洲地区的自行车销售产生了实质性影响，削弱了我们在2025年初实施的资本重组交易的效果。"
但庆幸的是，此次交易避免了Accell集团破产清算的命运。
从荷兰小厂到欧洲霸主
财务恶化害惨KKR
公开资料显示，现代Accell集团的故事始于1998年，但其品牌历史可追溯至20世纪初。
1904年，Batavus在荷兰海伦芬（Heerenveen）开始生产自行车；1926年，Sparta品牌诞生。1998年，René Takens将这些荷兰传统品牌整合，创立了Accell集团控股公司，并在阿姆斯特丹证券交易所上市。
上市后，Accell开启了激进的并购扩张之路。通过一系列收购，Accell将欧洲各地的知名自行车品牌纳入麾下：
1999年，收购荷兰电动自行车品牌Sparta；2008年，收购德国山地车品牌Ghost；2011年，收购德国电动自行车品牌Haibike和Winora，同年收购意大利传奇品牌Bianchi以及荷兰钛合金自行车品牌Van Nicholas；2012年，以约7600万欧元收购英国百年品牌Raleigh（兰令），这是Accell历史上最重要的收购之一；2015年，收购北欧自行车经销商Cycle Service Nordic；2018年，收购德国货运自行车品牌Riese & Müller的股份（后出售）。
到2022年KKR收购前，Accell已成为欧洲最大的电动自行车制造商、欧洲第二大自行车零配件经销商，旗下拥有Haibike、Winora、Ghost、Batavus、Koga、Lapierre、Raleigh、Sparta、Babboe、Carqon等10余个知名品牌，以及零配件品牌XLC，员工约3100人，业务遍及15个国家。
此次导入投资者惨败的原因，其实也很简单——Accell的财务表现断崖式下跌，是KKR财团损失惨重的直接原因。
2022年，Accell营收14.39亿欧元，EBITDA 1.4亿欧元（KKR收购当年）；2023年营收降至12.94亿欧元（同比下降10%），EBITDA仅1200万欧元（暴跌超90%），净亏损3.9亿欧元；2024年，Accell营收进一步下滑22%至约10亿欧元，因大幅折扣清理库存导致毛利率承压，2023-2024两年累计EBITDA亏损预计达3.5-4亿欧元。
更为严峻的是现金流状况。截至2024年底，Accell的库存虽已从2023年11月的34万辆成品自行车降至16.9万辆，但仍面临严峻的流动性压力。
据惠誉评级（Fitch Ratings）预计，Accell的营收在2025年还将下降15%，2026年下降9%，直至2027-2028年才可能恢复增长。
超10亿欧元打水漂
亚洲LP威胁抵制
2022年1月24日，KKR领导的财团（包括Teslin Alpine Acquisition B.V.）宣布以15.6亿欧元（约17.7亿美元）的全现金要约收购Accell集团，每股出价58欧元。
当时，这一价格较Accell前一日收盘价溢价26%，较过去三个月成交量加权平均价溢价42%，甚至较其历史最高收盘价溢价21%。
彼时正值新冠疫情引发的"自行车热潮"顶峰。2020年，Accell销售额增长约17%，售出约90万辆自行车，被誉为"疫情赢家"。KKR押注后疫情时代欧洲电动自行车普及率将持续攀升，可持续出行需求将保持强劲增长。
然而，这笔交易从一开始就充满争议。法国投资机构Moneta Asset Management等股东认为出价过低，拒绝接受要约。最终KKR仅获得77.8%的股份承诺，低于80%的门槛，但双方同意豁免该条件，交易于2022年6月完成。
在Accell项目上的损失，成为KKR近年来最为惨重的投资败绩之一。具体损失主要包括：
1、初始股权投资11亿欧元归零：KKR为收购Accell投入了约11亿欧元股本，这部分投资在最新重组中将完全清零；
2、后续追加投资血本无归：收购完成后，KKR及其共同投资人还向Accell注入了数亿欧元的追加贷款和流动性支持。据披露，仅在2024年初的首次重组前，KKR就提供了约3亿欧元的紧急融资；
3、机会成本与管理资源：持有4年间，KKR还投入了大量管理资源，以支持Accell的"One Accell"整合战略，包括 centralized operations（集中化运营）、供应链整合、品牌优化等，这些投入亦无法收回。
据《金融时报》2026年2月报道，KKR在Accell项目上的总损失预计超过10亿欧元。这一数字涵盖了2022年初始收购的11亿欧元股本，以及此后追加的数亿欧元流动性支持（包括约3亿欧元追加贷款）。
此外，KKR在该项目上的失利，还波及到了亚洲的韩国投资者。
2022年收购时，韩国新韩证券（Shinhan Securities）牵头安排了2000亿韩元（约1.36亿美元）的债务融资，出售给韩国水协（Suhyup）、国民银行（Kookmin Bank）、韩亚银行（Hana Bank）、现代海上火灾保险等10家韩国金融机构。
这些机构在2024年已将投资减记为损失。据韩国媒体报道，韩国投资者对KKR的沟通方式强烈不满，认为其在债务减记谈判中缺乏透明度，甚至威胁未来将抵制KKR在韩国的募资活动。
但无论如何，此次重组，总算让KKR等投资者从这个烂摊子中抽出身来。在债权人主导的新架构下，Accell集团也可以继续推进转型计划，等待行业复苏。
毕竟，懂得适时放手，也是一种解脱与祝福。
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